El mercado volvió a evidenciar tensiones cambiarias hacia fines de junio, las cuales se intensificaron durante julio. El tipo de cambio mayorista aumentó un 13,2% punta a punta, al pasar de $1.194 a $1.352. Si se considera el valor promedio mensual, el incremento fue del 7,3% (de $1.181 a $1.267).
Aunque la magnitud del movimiento haya sorprendido, no era improbable. Parte del cambio provino del lado de la oferta: la liquidación del agro se desplomó, con un promedio diario que cayó de US$ 272 millones en la primera quincena de julio a apenas US$ 39 millones en los últimos cinco días del mes. A ello, se sumó el desarme de las LEFI, que tampoco colaboró con la oferta de divisas.
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En este contexto, el Fondo Monetario Internacional aprobó la primera revisión del acuerdo y habilitó un desembolso por USD 2.000 millones, mientras que el Banco Central de la República Argentina anunció un aumento de los encajes bancarios en 10 puntos porcentuales (llevándolos al 40%) a partir del 1° de agosto. Los bancos podrían reaccionar bajando las tasas pasivas o subiendo las activas, lo que endurecería aún más las condiciones de acceso al crédito y, por ende, afectaría negativamente la actividad económica, que ya enfrenta tasas reales positivas elevadas.
Una mejora del tipo de cambio real multilateral
Con este nuevo salto, el tipo de cambio mayorista acumula un alza del 31,8% en lo que va de 2025, frente a una inflación del 17,4% en el mismo período. En 2024, esos guarismos habían sido del 27,7% y del 117,8%, respectivamente. Lo positivo es que el traslado a precios ha sido acotado, lo que permitió una mejora del tipo de cambio real multilateral del 15,1% si se compara el promedio de julio con el de diciembre.
Por otra parte, el Tesoro Nacional adjudicó $9,02 billones sobre un total de vencimientos por $11,8 billones, alcanzando así un rollover del 76,34%. El excedente de $2,8 billones será absorbido mediante el aumento de encajes, con el objetivo de evitar que esos pesos presionen la liquidez del mercado.
Se mantiene la voluntad de sostener una política de tasas determinadas de forma endógena. La demanda estuvo fuertemente concentrada en instrumentos de muy corto plazo: el 84% de las ofertas se canalizó hacia tres Lecaps con vencimientos entre agosto y septiembre.
Este comportamiento sugiere que el Tesoro convalidó tasas más elevadas en los instrumentos próximos al proceso electoral, priorizando el anclaje de expectativas en el mercado cambiario y la contención de eventuales presiones inflacionarias. En efecto, se optó por pagar tasas más altas antes que asumir el riesgo de una mayor dolarización de carteras.
En contraste, para los instrumentos con vencimientos muy cercanos o posteriores a las elecciones (LECAPs S30S5, T17O5 y S31O5), el Tesoro no convalidó tasas superiores a las del mercado secundario. Dicho mercado, por su parte, mostró una compresión significativa de tasas respecto al cierre del día de la licitación (29/07).
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Más allá de la suba de encajes, no se han anunciado nuevas medidas en el corto plazo. Antes de las elecciones, el Tesoro deberá enfrentar vencimientos en pesos por casi $75 billones. ¿Corre riesgo el refinanciamiento? Si el rollover continúa por debajo del 100%, ¿cuánto se trasladará a demanda de dólares?
De cara a las próximas licitaciones, será clave observar si el Tesoro mantiene la estrategia de convalidar tasas elevadas. Si bien esta táctica busca contener las presiones cambiarias e inflacionarias en el corto plazo, podría comprometer la sostenibilidad de la deuda en el mediano plazo.
(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.
