El tipo de cambio mayorista alcanzó por primera vez el techo de la banda y el BCRA debió sacrificar cerca de u$s 1.100 millones en tan solo tres jornadas. La dinámica resultaba difícil de sostener y el interrogante giraba en torno a cómo se resolvería.
Finalmente, el respaldo de Estados Unidos, junto con la entrada de divisas del sector agropecuario incentivado por la reducción de las retenciones a 0%, permitió mitigar la tensión. De este modo, con el Tesoro norteamericano transmitiendo tranquilidad a los tenedores de bonos —y, en consecuencia, al riesgo país— y la “lluvia” de dólares provenientes del campo, la presión cambiaria comenzó a disiparse.
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Tras la volatilidad inicial, el principal factor que logró anestesiar al mercado fue el anuncio del Tesoro estadounidense, que consiguió reanclar expectativas en el corto plazo, en la antesala de las elecciones nacionales.
Concretamente, se comunicó la posibilidad de implementar un swap por u$s 20.000 millones (similar al vigente con China), la disposición a adquirir deuda soberana en el mercado primario o secundario, la probabilidad de otorgar un crédito stand-by significativo a través del Exchange Stabilization Fund, y el avance de conversaciones con compañías norteamericanas para concretar inversiones extranjeras en distintos sectores del país. Paralelamente, se aplicaron retenciones del 0% para granos y carne hasta el 31 de octubre, pero con un cupo de u$s 7.000 millones.
La reacción del mercado fue inmediata
En apenas tres ruedas, los bonos soberanos en dólares avanzaron en promedio 31%, con paridades cercanas al 65,3% para los Bonares y 65,6% para los Globales, impulsados por la posibilidad de recompra por parte del Tesoro de Estados Unidos.
Por carácter transitivo, el riesgo país se redujo. Aprovechando la menor presión, el BCRA recortó la tasa de pases simultáneos a un día al 25% (más de 10 puntos porcentuales de baja). La caución diaria descendió del 34% al 23%, mientras que las LECAPs comprimieron sus rendimientos de forma significativa: las más cortas pasaron de 3,4% a 2,7% de TEM y otras de 4,5% a 2,6%.
La curva comenzó así a normalizarse, revirtiendo la inversión que mostraba mayores tasas en los plazos más cortos. De sostenerse esta tendencia, la baja de tasas podría revitalizar el crédito, que venía perdiendo dinamismo en los últimos meses. Posteriormente, el rally de la deuda se moderó, con tomas de ganancias tras la fuerte suba inicial y cierta cautela ante la falta de definiciones. Sin embargo, los inversores ya descuentan cambios en el esquema cambiario postelectoral, lo cual condiciona la dinámica de precios. El mercado de futuros y LECAPs refleja tasas implícitas por encima del techo de la banda a partir de 2026.
La cuestión central
El tema es si se aprovechará el apoyo externo para rediseñar el programa económico o si simplemente se intentará ganar tiempo. Aun con la apreciación de casi 20% registrada en los últimos meses, el actual tipo de cambio real continuará generando desbalances en la Cuenta Corriente, que se suman a los compromisos de la Cuenta Financiera por alrededor de u$s 35.000 millones para el próximo año, sin incluir las metas con el FMI. La pregunta pasa por la magnitud del ajuste y por la eventual modificación de otros aspectos, como la eliminación de las bandas o una mayor liberalización de las restricciones para las empresas.
En el frente financiero, el Tesoro y el BCRA enfrentarán vencimientos por u$s 7.000 millones, mientras que el atesoramiento de personas humanas podría alcanzar los u$s 15.000 millones, y el rollover con organismos internacionales se da prácticamente por descontado. Un dato positivo es que el Tesoro retomó la compra de dólares, clave para fortalecer las reservas del BCRA y los depósitos en moneda extranjera del propio Tesoro, lo cual resulta fundamental para la sostenibilidad del frente externo. Al mismo tiempo, el BCRA reintrodujo la llamada “restricción cruzada”, medida que amplía la brecha cambiaria y evidencia la preocupación del equipo económico. El objetivo es reducir la presión sobre el mercado oficial, aunque al costo de distorsionar nuevamente las señales.
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En definitiva, el apoyo político de Estados Unidos y la liquidación del agro lograron estabilizar momentáneamente el escenario. Esta ventana es transitoria. La verdadera oportunidad radica en transformar este respiro en una plataforma para rediseñar el esquema cambiario de manera integral.
(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.
