La aceleración inflacionaria no sorprende y es el resultado de apostar a posponer el ordenamiento del Estado, financiando el déficit con emisión y deuda. Con varios antecedentes a través de nuestra historia, la duda ahora es si la oposición esta vez está preparada y dispuesta a realizarlo.
En efecto, la palabra “Leliqs” está ya instalada en el ciudadano de a pie debido a la crisis económica. El desequilibrio en las cuentas públicas puede ser financiado o con emisión de títulos públicos o con emisión de moneda. Dado que la emisión de moneda presiona sobre el sistema de precios, el BCRA les vende Leliqs a los bancos comerciales.
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Por su parte, los bancos, en lugar de prestar a las empresas o a las familias, le prestan al BCRA con la compra de Leliqs. ¿Qué significa esto? Sencillamente, “esterilizar” porque saca del mercado la emisión monetaria excedente (money overhang) a los fines de evitar su impacto inflacionario.
Ahora bien, claro está que “esterilizar” no es gratis. Como el BCRA tiene que pagar intereses a los bancos comerciales, a medida que emite más Leliqs, mayores son los intereses. Esto se suma a la emisión monetaria que demanda el financiamiento del déficit fiscal.
El resultado es más emisión de pesos y mayor necesidad de “esterilizar”. Cuando la expansión de emisión llega al punto de saturación aparece la corrida cambiaria (salen de los pesos para correr hacia los dólares).
Dado este planteo, cabe preguntarse cuán lejos o cerca se está de tal escenario. Como referencia cercana sirve la crisis cambiaria en abril del 2018. En diciembre del 2017, las Leliqs (en esa época Lebacs, que poseían un diferimiento más extendido) superaron el 10% del PBI. Ahora, haciendo un seguimiento en este sentido, con datos del BCRA, se observa que al 31 de mayo del 2022 representaban el 7,4% del PBI, al 30 de junio del 2022 eran el 8,8% del PBI y el 7 de julio del 2022 subieron a 9,1% del PBI.
¿Qué implican estos datos? Que el crecimiento de las Leliqs se ha acelerado en el último mes. Un factor clave es que no se pudo renovar la totalidad de los títulos públicos que vencían en junio. Ante la desconfianza de los privados, el BCRA tuvo que emitir para comprar títulos públicos del Tesoro.
En pocas palabras, esto muestra que el financiamiento del déficit fiscal colocando títulos públicos a privados está saturado y que la emisión monetaria queda como única fuente de financiamiento. La autoridad monetaria no tuvo otra opción que salir a morigerar el impacto inflacionario de esta emisión adicional multiplicando las Leliqs.
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En sí, el problema de fondo es el ordenamiento del Estado. Con las cuentas públicas en equilibrio, no habría necesidad de emitir Leliqs. El uso intensivo de este instrumento comenzó en el 2013. La anterior gestión continuó posponiendo el ordenamiento del Estado y apeló a emitir masivamente Leliqs hasta la crisis cambiaria de abril del 2018. Con posterioridad a ello, se hace un tercer intento de posponer el ordenamiento del Estado (esta vez bajo la tutela del FMI y el compromiso de no emitir para el déficit fiscal, que terminó en agosto del 2019 con el reperfilamiento de la deuda). La continuidad en la postergación de dicho ordenamiento está llevando a las Leliqs a un nivel insostenible.
En el corto plazo, resulta esperable un escenario de mayor inestabilidad cambiaria y aceleración inflacionaria. Mientras persista la incertidumbre política y la impericia técnica, mayores serán las consecuencias de la saturación de las Leliqs.
Particularmente prioritario es cambiar la administración de las tarifas de energía y transporte. Claramente, es importante todo aquello que se haga para salir de la situación actual, pero será clave cómo se plantará la próxima administración.
Si sigue prevaleciendo la idea de que el ordenamiento del Estado se puede posponer con manejos monetarios o no. Si se aprovecha el tiempo para preparar transformaciones disruptivas en la organización del Estado, hay fundamentos para la esperanza.
Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA
