El primer semestre de 2025 cerró con señales de estancamiento: desde febrero la economía no logró sostener el impulso. En junio, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró una caída mensual de 0,7%.
En la comparación interanual, avanzó 6,4% y acumuló un alza de 6,2% en el semestre, explicado en gran medida por la baja base de comparación del primer semestre de 2024 (-3,6% interanual).
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Tras la fuerte contracción de comienzos de 2024, la economía inició una recuperación en el tercer trimestre de ese año y creció casi de forma continua hasta febrero de 2025. Desde entonces, la actividad permanece estancada.
En el segundo trimestre, el nivel prácticamente no avanzó: a la caída de junio se sumaron la revisión a la baja de abril (de 1,9% a 1,5%) y la contracción de mayo (-0,2%). Con estas correcciones, el arrastre estadístico dejaría a 2025 con un crecimiento de 4% interanual, por debajo de las proyecciones de 5%–5,5%.
El arranque del segundo semestre tampoco luce auspicioso
Datos preliminares de julio señalan que la producción industrial cayó 1,4% (FIEL); la construcción retrocedió 0,4% (Índice Construya); la producción automotriz se contrajo 5,3% (ADEFA); y la molienda de soja disminuyó 7,2%.
El estancamiento también se refleja en los salarios del sector privado formal. En contraste, el crédito en pesos al sector privado continúa creciendo en términos reales —2,8% en julio—, aunque a un ritmo menor que el promedio mensual de 3,7% observado entre enero y junio. La contracara es el aumento de la morosidad en los préstamos a familias, que trepó a 5,2% en junio frente a 4,5% en mayo.
El frente financiero
Mediante una licitación fuera de calendario, se colocaron $3,79 billones en el M28N5, a TAMAR + 1%, lo que permitió absorber parcialmente el remanente de $5,8 billones.
Tal como anticipó el Ministerio de Economía, parte de ese saldo se reabriría en una nueva licitación y el resto se destinaría a encajes: efectivamente, $2,04 billones fueron inmovilizados como encajes, en línea con la estrategia oficial de control estricto de la liquidez.
Tras la modificación de la normativa de encajes —que pasó a calcularse como promedio diario—, se intensificó la volatilidad de tasas. El anticipo en el cómputo obligó a los bancos a ajustar saldos antes del cierre, volcando excedentes de pesos al mercado de caución, donde las tasas overnight se desplomaron durante varios días al final de la rueda (entre 2% y 5% TNA). La inestabilidad alcanzó también a las letras en el secundario: instrumentos de muy corto plazo, como la S29G5, llegaron a rendir 4,75% TEM. Las tasas más cortas comenzaron a moderarse, aunque se mantienen elevadas.
Con estos cambios, los bancos podrán arbitrar entre mercados a lo largo de la jornada: antes se computaba solo la posición bruta; ahora se considerará el fondeo neto al cierre. Ello habilita operaciones simultáneas y un mayor flujo de liquidez entre plazas.
En síntesis, el segundo semestre estará condicionado por tasas de interés históricamente altas, poco compatibles con una recuperación de la actividad dado el encarecimiento del crédito. Sostener rendimientos reales de esta magnitud por un período prolongado plantea desafíos de consistencia macroeconómica y puede alimentar expectativas de mayor riesgo crediticio.
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Resulta difícil que los datos de actividad mejoren en la previa electoral. Luego, es esperable un reacomodamiento en la relación tasa–dólar —con baja de tasas y un tipo de cambio más alto— que podría aportar algo de aire a la actividad hacia el cierre del año.
(*) Federico Pablo Vacalebre es profesor de la Universidad del CEMA.
